編者按：

　　2025年起，我們將重磅推出原創(chuàng)深度觀點(diǎn)類欄目《信vision》，將邀請中信資本專業(yè)團(tuán)隊(duì)以及行業(yè)專家，結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)走勢，分享、解讀投資策略、行業(yè)洞察，以及新發(fā)展趨勢。

　　作為新欄目的開篇之作，我們帶來信宸資本(中信資本旗下私募股權(quán)投資業(yè)務(wù))管理合伙人信躍升對中國未來十年投資風(fēng)口的精準(zhǔn)研判。信躍升從近年與國際投資者交流的切身體會入手，察覺到當(dāng)前國際投資者對中國經(jīng)濟(jì)的感知存在宏觀與微觀的不協(xié)調(diào)(即“中國悖論”)：盡管宏觀數(shù)據(jù)面臨壓力，但微觀層面中國企業(yè)正實(shí)現(xiàn)全球競爭力的大幅提升。信躍升深入本土市場進(jìn)行觀察后發(fā)現(xiàn)，中國經(jīng)濟(jì)的底層邏輯已從粗放式增長轉(zhuǎn)變?yōu)榭萍紕?chuàng)新驅(qū)動的高質(zhì)量發(fā)展，其中蘊(yùn)含著豐富的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。信躍升提出“三加一”投資策略，建議布局二級市場估值修復(fù)、風(fēng)險投資模式轉(zhuǎn)型、PE并購機(jī)會以及人民幣升值趨勢，呼吁投資者把握住當(dāng)下的低估值契機(jī)，跨越認(rèn)知差距，從而抓住未來中國的十年投資風(fēng)口。

　　中國：未來十年的投資風(fēng)口

　　在西方人眼里，中國很難理解。在中國發(fā)生的事情按照他們的理論和敘事邏輯，總是充滿矛盾，這有個專門的詞叫“China Paradox”——中國悖論。從國際投資人視角來看，過去五年中國經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)就是中國悖論的集中體現(xiàn)。最近DeepSeek的橫空出世和德銀一篇《中國通吃世界》的研究報告，讓全球投資界重新思考，應(yīng)該如何看待中國經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀和投資機(jī)會?

　　作為投資中國的老兵，我過去三年一直在和國際投資者交流，親身感受到投資中國的寒意。但另一方面，通過深入到國內(nèi)被投企業(yè)，和創(chuàng)業(yè)家、管理層在一個戰(zhàn)壕里戰(zhàn)斗，也真切地看到了力量和未來。深刻認(rèn)識中國經(jīng)濟(jì)的底層邏輯和短期的宏觀現(xiàn)象之間的關(guān)系，破解中國悖論給了我繼續(xù)投資中國的信心。

　　01

　　宏觀：體驗(yàn)很差

　　2022年以來，地緣政治的變化使中國的國家風(fēng)險溢價 - 中國資產(chǎn)的國家風(fēng)險折現(xiàn)率大幅提高，流動性下降，中國資產(chǎn)不值錢了。2021年開始，中國主動調(diào)整房地產(chǎn)政策，造成房地產(chǎn)行業(yè)大幅下行，房地產(chǎn)停滯造成需求收縮，產(chǎn)能過剩，企業(yè)不賺錢了。裁員和工資下降以及房地產(chǎn)價格下跌，進(jìn)一步造成消費(fèi)者信心下降。國內(nèi)市場競爭加劇，企業(yè)贏利能力下降。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，工業(yè)企業(yè)平均利潤從2021年的6.8%下降到2024年11月的5.4%。

　　改革開放四十年來，我們*次經(jīng)歷了一次真正的經(jīng)濟(jì)下行。

　　02

　　微觀：“中國通吃世界”

　　如果我們深入到企業(yè)中去，發(fā)現(xiàn)過去五年在微觀層面，中國發(fā)生了翻天覆地的變化。深度數(shù)字化已經(jīng)成為包括金拱門在內(nèi)的中國企業(yè)的標(biāo)配，強(qiáng)大的數(shù)字化底座為AI革命的落地做好了準(zhǔn)備。中國制造業(yè)增加值2024年已經(jīng)超過全球30%，在越來越多的行業(yè)已經(jīng)在全球形成壓倒性優(yōu)勢。中國企業(yè)勇于創(chuàng)新的競爭精神，使得中國企業(yè)正在成為各行各業(yè)全球最有競爭力的企業(yè)，在越來越多的行業(yè)中出現(xiàn)了華為、比亞迪、寧德時代、DeepSeek等全球龍頭企業(yè)。

　　這些行業(yè)龍頭背后是龐大供應(yīng)鏈中的大量隱形冠軍。按照英國廣播公司(BBC)最近的報道，中國制造2025基本達(dá)到目標(biāo)。在美國去全球化的背景下，中國出口逆市增長，顯示了中國巨大的貿(mào)易優(yōu)勢。貿(mào)易結(jié)構(gòu)的改變也顯示了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化。中國向世界提供高科技產(chǎn)品，而美國慢慢變成了能源和原材料的供應(yīng)者。

　　激烈競爭的結(jié)果是中國制造創(chuàng)新更快、性能更好、成本更低，過去五年出海成了新潮流。

　　越來越多中國企業(yè)正在成為真正的跨國企業(yè)，開啟了自己的大航海時代。

　　03

　　科技創(chuàng)新的厚積薄發(fā)

　　所有這些年中國涌現(xiàn)出來的行業(yè)*是以強(qiáng)大的科研投入為基礎(chǔ)的。歷史經(jīng)驗(yàn)證明，在科研實(shí)現(xiàn)*后，就會涌現(xiàn)出全球行業(yè)的龍頭企業(yè)。例如中國在動力電池領(lǐng)域 2013年達(dá)到科研*，寧德時代2017年實(shí)現(xiàn)全球市場份額*;在無人機(jī)領(lǐng)域2014年實(shí)現(xiàn)科研*，2014年大疆登頂全球市場。在AI相關(guān)的六個領(lǐng)域中，中國*五個，在自然語言理解領(lǐng)域只比美國落后0.7%�？蒲械�*為DeepSeek等國內(nèi)人工智能公司的超越奠定了基礎(chǔ)。在2019-2023年期間中國在半導(dǎo)體研發(fā)上開始*，預(yù)示著未來芯片領(lǐng)域的超越，中國將贏得芯片競爭。同時，我們也看到在新材料、航空發(fā)動機(jī)等基礎(chǔ)領(lǐng)域不斷涌現(xiàn)的*科研成果。

　　過去五年投資行業(yè)經(jīng)歷了大起大落，每當(dāng)我迷茫的時候就到一線去，和創(chuàng)業(yè)家、科學(xué)家、公司的管理層在一起“卷”。國家的戰(zhàn)略定力和企業(yè)勇于創(chuàng)新的競爭精神讓我對中國充滿信心。

　　中國經(jīng)濟(jì)過去五年經(jīng)歷了從房地產(chǎn)投資驅(qū)動加速進(jìn)入科技創(chuàng)新驅(qū)動的痛苦轉(zhuǎn)型，鳳凰涅槃，浴火重生。

　　04

　　未來十年投資中國 ：

　　三加一戰(zhàn)略

　　作為投資人，撥開宏觀數(shù)字迷霧，從微觀層面看，可以得到以下幾個結(jié)論：

　　中國是全球科技創(chuàng)新的領(lǐng)頭羊

　　中國公司在各行各業(yè)已經(jīng)“卷”成全球最有競爭力的企業(yè)

　　中國創(chuàng)新正在大舉進(jìn)入國際市場，涌現(xiàn)全球行業(yè)龍頭

　　國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，盤活存量，追求高質(zhì)量發(fā)展

　　中國資產(chǎn)估值處于歷史低點(diǎn)

　　一句話，資產(chǎn)好，價格便宜。基于對中國經(jīng)濟(jì)的洞察，針對不同的細(xì)分市場形成了未來十年投資中國股權(quán)的思考：

　　短期流動性回歸將帶來二級市場估值的修復(fù)，形成牛市

　　中國有足夠多的流動性能夠啟動牛市。隨著央行放松流動性，到2024年M2大幅增長達(dá)到300萬億。2021-2024年居民銀行存款年化復(fù)合增長率達(dá)到14%，保險公司保費(fèi)年化增長率也達(dá)到8%。隨著2024年9月24日新政的出臺，港股和A股在流動性的推動下實(shí)現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，使中國股市成為全球表現(xiàn)*的股市之一。2024年，中國A股和H股分別上漲了15%和16%，結(jié)束了連續(xù)下跌的趨勢。流動性驅(qū)動估值倍數(shù)的修復(fù)，港股12個月預(yù)期市盈率從年初的8.8倍上升至年底的10倍。

　　港股表現(xiàn)全球排名第三，僅次于美國納斯達(dá)克和標(biāo)普指數(shù)。如果把美國7大科技股剔除，標(biāo)普只上漲了4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于港股和A股。行業(yè)龍頭企業(yè)股價已經(jīng)大幅反轉(zhuǎn)。

　　隨著美元降息和美國AI泡沫的破裂，2025年預(yù)期資金會流出美國市場，帶來國際資本的流動性回歸。2022年之前，國際資本投資亞洲的資金有超過50%投向中國。2022年后資金分流到日本和印度等市場，熱錢大大推高了這些市場估值，中國市場成為價值洼地。雖然經(jīng)過2024年的恢復(fù)，港股平均估值依然只有10倍PE，大大低于美國的25倍和印度的23倍。在國內(nèi)流動性的推動下，沿著高息股到科技龍頭股，港股到A股的路徑，全球資本開始流向中國資產(chǎn)。

　　二級市場投資人改變信仰只需要三條陽線。

　　05

　　風(fēng)險投資：改變模式再出發(fā)，從“美國模式+中國市場”到“中國創(chuàng)新+全球市場”

　　過去二十年，中國風(fēng)險投資的主要成功模式是把美國模式帶到中國，享受中國市場高速成長的紅利。涌現(xiàn)出了百度、新浪、阿里巴巴、京東科技等一大批基于互聯(lián)網(wǎng)的科技企業(yè)。資本循環(huán)形成以美元VC基金投資為起點(diǎn)，最后在美國上市為退出的兩頭在外模式。2018年以后這個模式開始受到挑戰(zhàn)，特別是2022年后，美元融資困難，美國市場退出的路也被堵住，整個行業(yè)進(jìn)入瓶頸期。

　　VC市場的突破，要從底層改變認(rèn)知。要認(rèn)識到中國的創(chuàng)新能力已經(jīng)趕上和超過了美國，特別是在科技創(chuàng)新方面形成了獨(dú)特的人才、技術(shù)和市場生態(tài)。未來十年VC投資要尋找新的增長點(diǎn) - 中國創(chuàng)新加全球市場。

　　從TikTok到Shein，從大疆到寧德時代、黑悟空到DeepSeek，新的模式已經(jīng)初現(xiàn)端倪。資金以國內(nèi)耐心資本為基礎(chǔ)，國際資本會逐漸跟上，以A股和港股IPO及上市公司并購為退出路徑，形成資本循環(huán)。投早、投小，沿著科技創(chuàng)新的脈絡(luò)，投出未來的全球行業(yè)*。與新一代中國創(chuàng)業(yè)家共赴全球市場的星辰大海可以讓中國風(fēng)險投資再次成為最激動人心的事業(yè)。

　　06

　　PE投資進(jìn)入并購時代

　　過去二十年中國PE投資以成長投資為主，享受經(jīng)濟(jì)高增長和上市的估值紅利。隨著中國經(jīng)濟(jì)的成熟，傳統(tǒng)行業(yè)增長放緩，資本市場準(zhǔn)入門檻不斷提高�？抠Y本市場套利的空間越來越小。

　　目前A股有5,300多家上市公司，但普遍規(guī)模偏小，超過三分之一的公司銷售收入小于10億元。而且很多是傳統(tǒng)企業(yè)，內(nèi)生增長放緩。2022以來非金融類上市公司內(nèi)生增長率降到只有2.5%左右。同時這些公司的現(xiàn)金保有量大幅增長，到2024年6月超過15萬億，大量資金閑置。提高上市公司規(guī)模和質(zhì)量優(yōu)先于增加上市公司數(shù)量。

　　另一方面，從2019年到2024年，一級市場投資超過4.5萬億人民幣，形成了估值超過60萬億的資產(chǎn)。上市渠道有限，形成堰塞湖。退出困難，資本不能流動，使新增投資大幅下降，嚴(yán)重影響了國家科創(chuàng)戰(zhàn)略的實(shí)施。通過并購重組進(jìn)入資本市場逐漸成為退出的主要渠道。因此國家出臺政策大力鼓勵上市公司通過并購做大做強(qiáng)。

　　除了一級市場培養(yǎng)的公司，外資企業(yè)在中國業(yè)務(wù)的重組也為并購?fù)顿Y提供了良好的標(biāo)的。外資企業(yè)在中國市場的銷售規(guī)模超過4萬億美元，很多企業(yè)成為市場的龍頭。但過去十年隨著本土企業(yè)的競爭加劇和地緣政治的影響，一些企業(yè)開始調(diào)整戰(zhàn)略，出現(xiàn)了分拆的機(jī)會。對外資企業(yè)中國業(yè)務(wù)的并購，也成為并購?fù)顿Y市場的重要機(jī)會。

　　在資金端，低利率環(huán)境促使以保險資金為代表的長期資金需要尋找能夠提供期間受益和長期穩(wěn)定現(xiàn)金流的投資機(jī)會。低利率也促使銀行加大了并購貸款的投入。并購?fù)顿Y上游活水充分。

　　并購基金作為專業(yè)的投資人可以通過并購促進(jìn)行業(yè)整合，改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，提高管理水平，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，打造優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)池，成為一級市場和二級市場之間的橋梁，成為資本市場的重要一環(huán)。PE基金向并購轉(zhuǎn)型擁有天時地利人和，已經(jīng)成為行業(yè)的共識。

　　國際資本重回中國市場也是以參與大型并購項(xiàng)目為開端，中東投資人以敏銳的洞察率先布局底倉資產(chǎn)。2024年阿布扎比投資局和穆巴達(dá)拉投資公司投資新達(dá)盟(珠海萬達(dá)商管)等百億級并購項(xiàng)目成為外資重回中國一級市場的標(biāo)桿。

　　目前中國資產(chǎn)處于經(jīng)濟(jì)周期和估值周期的雙底部，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和流動性改善，并購?fù)顿Y在這個周期(Vintage)將享受估值倍數(shù)恢復(fù)、企業(yè)業(yè)績增長和政策支持的多重紅利。

　　07

　　人民幣匯率何去何從？

　　和海外投資者討論投資中國時，長期人民幣匯率問題也是核心考慮之一。過去兩年因?yàn)槊涝�升��、地緣政治影響和國家�?yīng)對美國加關(guān)稅預(yù)期，人民幣對美元走弱。但是如果看十年周期，人民幣升值是大趨勢，將為國際投資人帶來額外的投資紅利。

　　首先，按照世界銀行的測算，人民幣對美元購買力平價匯率2024年是3.5:1，這與大多數(shù)人的體感差不多。隨著美國通脹和中國通縮的作用，人民幣購買力還在上升。

　　看底層邏輯，中國生產(chǎn)效率的提高，對全世界形成了巨大的貿(mào)易優(yōu)勢。這個優(yōu)勢在中長期一定會轉(zhuǎn)變成匯率升值。德國60-80年代，日本1980年后都看到了同樣的趨勢。而且，人民幣升值有助于平衡貿(mào)易，降低貿(mào)易摩擦。人民幣升值也可以吸引資本回流，提高資產(chǎn)估值，提振國內(nèi)消費(fèi)。最后，強(qiáng)勢貨幣是人民幣國際化的基礎(chǔ)。所以未來五到十年實(shí)現(xiàn)可控的人民幣升值應(yīng)該是中國政府的核心政策之一。

　　08

　　投資的秘訣：看到別人沒有看到的東西

　　世界對中國有巨大的認(rèn)知差，這個認(rèn)知差表現(xiàn)在各個方面。近期互聯(lián)網(wǎng)的另外一個大新聞是中 美網(wǎng)民對賬，美國網(wǎng)友發(fā)現(xiàn)中國和他們想像的非常不同。中國不但安全、干凈、方便，而且中國人民的生活遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于GDP數(shù)字顯示的水平。

　　世界一流的基礎(chǔ)設(shè)施和社會治理、先進(jìn)科技的廣泛使用，正在引領(lǐng)新一輪的中國熱。2025年春節(jié)，攜程數(shù)據(jù)顯示，入境酒店訂單同比增長六成;去哪兒數(shù)據(jù)顯示，春節(jié)期間使用非中國身份護(hù)照預(yù)訂國內(nèi)航班數(shù)量比去年同期增長七成。

　　最近在中東阿布扎比召開的亞洲投資機(jī)構(gòu)年會上，我被邀請參加論壇發(fā)言。討論的焦點(diǎn)依然是印度的高增長和火熱的IPO，美國市場AI驅(qū)動的高回報等等。出于禮貌，主持人主動問了我關(guān)于中國泛泛的問題，大家對中國有一點(diǎn)點(diǎn)好奇又陌生，有一種回到二十年前的感覺。坐在臺上我心中有點(diǎn)寂寥，但又暗暗激動。巴菲特說，當(dāng)所有人都害怕時，你要變得貪婪。

　　今天對中國的認(rèn)知差可能是未來十年*的投資機(jī)會，趁全世界大多數(shù)投資人都在觀望時，正好建倉。